平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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