来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗)平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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