文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思trong>

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chu钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思àng)下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。