文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因(yī东莞属于几线城市n)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(j东莞属于几线城市ū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xín东莞属于几线城市g)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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