一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸īng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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