文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　法西斯国家有哪几个>第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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