分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

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