主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企凶猛的意思是什么 凶猛的近义词业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可凶猛的意思是什么 凶猛的近义词以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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