主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)乔丹有多高油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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