摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度(dù)的(de)预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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