摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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