王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)施为什么读yi什么意思，施怎么读啊手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更施为什么读yi什么意思，施怎么读啊多的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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