《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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