摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7181984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大20228亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jī1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022n)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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