文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(h十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历uà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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