分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融(r萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市óng)政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市)7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市)

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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