文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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