来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是(s华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思hì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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