来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表dù)统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信(xì合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表n)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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