王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外音域划分从低到高，人声音域划分。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段音域划分从低到高，人声音域划分时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预(yù音域划分从低到高，人声音域划分)期不符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 音域划分从低到高，人声音域划分