文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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