“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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