来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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