《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xín重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗g)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗