核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利苹果xr重量为多少g好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年苹果xr重量为多少g数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 苹果xr重量为多少g