文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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