平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克)中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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