文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)女生有感觉了是怎么样的呢间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ女生有感觉了是怎么样的呢)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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