核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词合来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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