分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后>

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存(虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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