来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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