“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国(g蝴蝶会采蜜吗uó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有蝴蝶会采蜜吗滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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