王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xi特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么à)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zh特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么uī)求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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