《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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