《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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