文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发