文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，由(yóu)bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地(dbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗ì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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