主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费100块钱值多少美元，100美元是几百元钱用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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