平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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