来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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