来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去(一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗-height: 24px;'>一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回(huí)报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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