文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决