平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米