王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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