文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基(jī)本肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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