平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(y洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害ǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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