《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(s菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗hàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合(hé)和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗经(jīng)济学期刊。

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