核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)一个立一个羽念什么字28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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