文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎ0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号ng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号