分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微(数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一(yī数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

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